廣州尚品宅配 家居 股份有限公司(以下簡稱“尚品宅配”)近期在證監會官網更新披露了招股書，而2016年上半年凈利潤表現出的業績同比下滑苗頭則增加了公司闖關IPO的不確定性。與此同時，尚品宅配的營收雖然持續保持高速增長的態勢，但相比之下凈利潤的增速卻呈現出明顯的“掉隊”情形，加之銷售費用的居高不下一直侵蝕著公司的業績，讓尚品宅配似乎陷入了一種“只賺吆喝不賺錢”的尷尬境地。
營收高增長背后的隱憂
據了解，目前監管層正在研究針對擬上會的和過會后待發行企業的業績下滑分類處理的措施，具體要求將于近期發布。其中最近一期業績下滑超過50%的將暫停后續工作，待更新最新的財務數據后再就具體業績決定是否繼續受理。下滑超過30%但是小于50%的，會計師要出具審核的盈利預測報告，盈利預測報告中利潤總額預測數據如較上一期數據下滑超過30%，需要參照“下滑超過50%”，暫停審核。對于IPO企業的業績，監管層態度發生了重要變化。
而這項政策對于尚品宅配來說則顯得至關重要，因為公司2016年上半年業績同比很可能出現大幅度下滑的跡象。據尚品宅配招股書顯示，公司近三年及今年上半年分別實現營業收入11.75億元、19.12億元、30.88億元和16.46億元，從營業收入來看，公司近年來營業收入增長非常明顯。2014年度營業收入較2013年增長約7.37億元、增幅約為62.72%，2015年營業收入較2014年增長約11.75億元、增幅約為61.47%，連續兩年的營收增速都超過了60%。
但是公司的凈利潤卻并沒有表現出高增長。據尚品宅配財務數據顯示，公司近三年及今年上半年實現的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為1.17億元、1.3億元、1.4億元和2900萬元，凈利潤在2013-2015年營收高增長的情況下表現出增長緩慢的跡象，年復合增長率僅為9.29%，相比于營收的62.1%年復合增長率并不相配。雖然尚品宅配并沒有公布公司2015年上半年實現的凈利潤情況，因此無法算出公司2016年上半年的業績實際增長比例，但1.76%的凈利潤率則難免讓投資者對公司的盈利能力感到擔憂。
尚品宅配所處的家具行業具有一定的季節性，主要與國內居民的房屋裝飾裝修的季節性密切相關。2013-2015年,尚品宅配定制家具及配套 家居 產品上半年實現的營業收入分別為3.77億元、6.31億元和11.32億元，占當年家具產品主營業務收入的比例分別為34.32%、34.56%和38.16%。
高銷售費用侵蝕業績
從尚品宅配的招股書中可以看到，公司近三年及今年上半年的綜合毛利率分別為47.01%、44.82%、44.96%和46.11%, 尚品宅配的綜合毛利率雖然略有波動，但整體處于較高水平。然而，如此高的毛利率下，尚品宅配凈利潤率卻非常之低，2015年凈利潤率只有約4.5%。從尚品宅配的利潤表可以看到，最終拖累業績的是高銷售費用。
據尚品宅配合并利潤表顯示，公司近三年及今年上半年的銷售費用分別為2.73億元、4.89億元、9.25億元和5.42億元。報告期對應的銷售費用率分別為23.19%、25.59%、29.96%和32.93%。尚品宅配同時對比了同行業四家公司的銷售費用率，同行業四家公司同期銷售費用率的平均值則為11.95%、11.85%、12.84%和13.9%，顯然尚品宅配的銷售費用率要高出許多。尚品宅配2016年上半年實現的毛利約7.59億元中就有約5.42億元要用于銷售費用，高銷售費用侵蝕了公司的業績。
對于公司銷售費用率遠高于行業平均值的原因，尚品宅配解釋為主要是因為公司的經營模式與其他同行業上市公司存在差異所致，其中體現在尚品宅配采取直營與加盟相結合的銷售模式,而同行業公司主要采取經銷商銷售模式。直營店租賃經營店面會產生較大的租金費用。同時,公司新增直營店所帶來裝修費、樣品費及相關銷售人員、設計師的薪酬福利等支出的增加遠高于同行業。
除了銷售模式外，尚品宅配還列舉了其他幾種加大公司銷售費用的經營模式。首先是尚品宅配可實現全屋家具整體方案解決及產品設計,而同行業公司通常是單品類家具的定制。使得公司銷售人員的工資較其他同行業公司高。其次定制家具市場正處于快速增長階段,公司處于成長階段，為擴大市場份額、提高品牌知名度,公司加大了銷售費用投入，目前主要依靠投放各種平臺廣告。尤其是，公司進行著“尚品宅配”、 “維意定制”雙品牌的推廣，較同行業其他公司單品牌的費用較多。
業績不如主打經銷商同行
在銷售費用率的對比中，尚品宅配主要對比了四家公司，分別為索菲亞、曲美 家居 、好萊客和歐派集團，前三家公司已經在A股完成上市，歐派集團則和尚品宅配一樣為正在排隊的公司。
對比的四家 家居 公司銷售模式都主要是經銷商專賣店為主，尚品宅配以銷售模式及經營模式不一樣來解釋銷售費用率遠高于行業其他公司，但是顯然公司主打的直營+加盟店的形式最終經營的業績對比卻并不如這些主打經銷商專賣店的同行業公司。
就2015年業績對比來看，尚品宅配只好過曲美 家居 的1.17億元，但是曲美 家居 2016年上半年實現的歸屬于上市公司股東凈利潤為7262萬元，則要高出尚品宅配150%。而相比于索菲亞、好萊客和歐派集團，尚品宅配的業績就要遜色得多。索菲亞2016年上半年實現歸屬于上市公司股東凈利潤為2億元，好萊客2016年上半年實現歸屬于上市公司股東凈利潤為6944萬元，而歐派集團招股書中2015年全年實現歸屬于母公司股東所有者凈利潤約為4.9億元。不管尚品宅配在招股書中如何認為公司的經營模式多么有前景，但是就目前同行業公司業績對比來看，公司的直營店為主的銷售模式顯然是比不上以經銷商專賣店為主的銷售模式。
持續高投入風險難測
尚品宅配2015年末直營店總數為79家，2016年上半年則變為74家，今年上半年關閉了7家，新開了2家，而公司的第二大募投就是要新增40家直營店。
尚品宅配此次擬在創業板發行不超過2700萬股，擬募集資金約18.09億元。 募投項目主要有4個，分別為智能制造生產線建設項目(擬使用募集資金約8.23億元)、營銷網絡建設項目(擬使用募集資金約6.67億元)、互聯網營銷O2O推廣平臺項目(擬使用募集資金約2.08億元)和 家居 電商華南配售中心建設項目(擬使用募集資金約1.11億元)。其中，智能制造生產線建設項目主要是用于擴大公司產能,就目前來看，尚品宅配的產能利用率基本上達到了飽和，的確有擴大的必要。
而營銷網絡建設項目則主要是擴大公司的直營店，該項目擬建設直營店40家,其中10家旗艦店、 30家標準店。 北京一位 家居 行業分析師表示，“直營店模式是生產企業直接投資開設零售店面,采取縱向的管理方式。優點是生產企業可以更加有效地控制渠道;缺點是直營店的投入大、見效慢,后續管理成本較高。經銷商專賣店模式是生產企業將自己所擁有的品牌、商標等授予經銷商使用，由經銷商設立專賣店銷售企業生產的產品，并由經銷商自行承擔經營風險。優點是企業可以充分利用經銷商的經驗和社會資源，快速建設銷售渠道;缺點是公司對經銷商管理難度較大，經銷商配合公司戰略和政策的執行力難以得到保證，就目前競爭較大的 家居 市場，顯然后者被更多企業采用”。
上述分析師同時擔憂，大手筆擴充直營店很可能再度提高公司的銷售費用，而公司低凈利潤率的情況如果無法得到改善，尚品宅配很可能陷入“只賺吆喝不賺錢”的尷尬境地，甚至還可能對公司業績形成拖累。北京商報記者曾就相關問題向公司進行采訪，但是相關工作人員以IPO靜默期不方便為由拒絕了采訪。
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