（報告出品方/作者：上海證券，彭毅）
一、2021行業回顧：多重不利因素疊加，家電板塊承壓
1.1 板塊回顧：供需端多重不利因素壓制，2021 年家電走 勢偏弱
受多重因素拖累，2021家電板塊整體走勢不佳。截至 2021 年 12 月 20 日，上證指數漲跌幅為 3.47%，滬深 300 指數漲跌幅為 -6.35%，創業板指漲跌幅為 12.35%，家電板塊漲跌幅為-23.31%， 領跌所有申萬一級行業。
各細分板塊普跌，白電跌幅居首。從細分板塊來看，截至到 12 月 20 日，白電漲跌幅為-24.24%，黑電漲跌幅為 9.83%，小家電跌幅為 9.83%，廚房電器漲跌幅為-11.47%。白電因與地產后周期聯性較強，市場擔憂房產政策等不確定性因素，疊加原材料上漲、 海運運力緊張、人民幣升值等不利因素影響，業績波動性較大，板 塊跌幅位居家電所有細分子板塊首位。
1.2 原材料上漲，終端傳導存在時滯，家電盈利能力承壓
受原材料短缺、限電等因素影響，家電生產成本處于高位。年以來，鋼、銅、冷軋板等家電主要大宗原材料價格盡管短期有所 回落但整體高位運行。截至 2021Q3，空調/冰箱/洗衣機成本指數漲 幅高達 3.5%、19.9%、27.1%，家電企業成本壓力高企。21Q2 原材 料漲幅最為明顯，成本指數漲幅約占前 3 季度的一半。因成本從上傳導到制造端存在時滯，家電企業在 21Q3 收入整體收窄，業績 受較大拖累。
產品升級優化，家電均價普遍上漲。截至 12 月 20 日，大家電 中彩電終端均價同比漲幅最大近 28.76%，洗衣機最小約 6.59%；小 家電因芯片及海運漲價潮導致掃地機器人均價同比漲幅高達 41.98%。
預期原材料價格有望回歸到合理區間。2021 年 10 月保供穩價 政策落地，銅鋁價格已呈回落態勢，生產成本壓力逐漸釋放，國內 疫情的精準管控使家電制造業的產能也穩步恢復。未來隨著對商品市場監管力度加強、國家保供穩價措施的持續見效，原材料將逐步回歸合理區間，家電企業成本壓力將得到緩解，盈利能力 將有所改善。
1.3 Q3 地產銷售景氣度下行，廚電等受地產后周期拖累
上游地產預期悲觀，大家電需求走弱。國內圍繞“房住不炒”， 地產調控系列政策持續高效執行，商品房銷售、竣工、開工等數據 均逐步走弱。家電行業為地產后周期行業，新增需求受到部分拖累。 2021Q3 以來，地產嚴控導致的商品房銷售、二手房成交快速下降 均對大家電剛性需求部分有抑制，全國商品房住宅銷售額增速連續 8 個月減少，9 月增速下滑至 17.8%，10 月下滑，商品房住宅 銷售額增速同比下降 4.3%。2021 年 10商品房銷售面積增速同比 下降至 12.7%，相關性較強的白電、廚電市場需求下行。
政策環境改善，穩定市場信心。首提促進房地產行業良性循環。 下半年，地產銷售、拿地、融資端均呈現不同程度的降溫，相關門密切關注并積極發聲。12中央經濟工作會議提及加強預期導，探索新的發展模式，支持商品房市場更好滿足購房者的合理房需求，因城施策促進房地產業良性循環。廚電、白電等必選家電 品類銷售額的長周期增長驅動力為可支配收入的提升，地產銷售與 竣工波動成為短期驅動家電行業增量因素。
1.4 海運緊張，21Q4 有所緩解
海運運力緊張，家電出海遇阻。家電出海主要運輸依靠于海運， 2021由于疫情等因素，家電制造行業受海運費用上漲影響較為顯。受蘇伊士運河擁堵、洛杉磯港口擁堵、深圳鹽田港疫情、寧波 舟山港疫情等國內外海運危機影響，集裝箱用箱緊張，海運費成本 不斷增加，中國出口集裝箱運價指數不斷上升。海運周期增長，航線到離港及收發貨服務準班率近兩年持續下降，對內庫存積壓得 不到釋放，對外海運費率飆升，海外貿易成本居高不下，對業績形 成掣肘。海運成本高企對家電企業出口造成較大影響，成本壓力大。從 2021 Q3 開始，海運價格高位企穩，運力短缺跡象有所緩解， 前期積壓的貨物有望逐步恢復正常出貨節奏，運力緩解有望增厚家 電出海盈利能力。
1.5 估值大幅下移，業績邊際改善，配置價值凸顯
估值回落到歷史較低位置，配置優勢凸顯。截至 2021 年 12 月 22 日，家電行業 PE 為 17.50X，處于歷史較低位置。白電、廚電受 地產后周期因素拖累，估值處于極低位置。小家電因滲透率快速提 高，成長性較強，板塊估值較為穩定。伴隨外部短期擾動因素退卻， 預期明年市場估值有望繼續上行，家電板塊配置性價比凸顯。
再提“家電下鄉”政策，利好白電、廚電龍頭和小家電。2021 年 12 月 8 日，國家發改委農村經濟司司長吳曉在國務院政策例行 吹風會上表示，“鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動，實施 家具家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉，促進農村居民耐用消費品更 新換代”。剛需類家電更新將以高能效為主，白電龍頭有望受益。 另外，前兩輪“家電下鄉”政策補貼品類以剛需類大家電為主，“共 同富裕”政策與消費升級趨勢，預期將帶動可選家電加速推廣滲透。 綜上所述，我們認為“雙碳”政策背景下，如果推出新一輪家電補 貼政策，有望側重于淘汰現有高耗能類的家電產品，推廣節能且高 能效類產品，有利于布局結構優化的龍頭家電企業和優質零部件公 司。
二、長期趨勢：品類創新、多元化、品牌出海
家電板塊供給整體平穩，創新品類、跨領域與全球化為行業帶 來新生活力。傳統家電品牌及資本加速布局清潔電器、集成灶、美 容個護儀器等高增速、低滲透率細分賽道，智能家居生態也日漸成 熟。依托新能源等政策導向，家電產業鏈也不斷進行多元化跨領域 布局新能源賽道。中國家電企業憑借制造能力和管理優勢，不斷加 速出海，將業務擴展至北美、歐洲等市場。
2.1 細分賽道新品層出不窮，創新品類推動行業擴容
創新品類為賽道帶來結構性機會與增量。近兩年，以掃地機器 人為首的清潔電器、智能家電、集成灶及個護小電如美容儀等創新 電器品類推陳出新節奏加快，新品牌不斷涌現。隨著消費者逐漸年 輕化及收入水平的提升，消費觀念發生轉變，“高端化、智能化、 多元化”成行業關鍵詞。
根據《健康中國 2030 規劃綱要》，智能家居已成家電行業重 要的發展方向，除了小而精的單品類創新家電企業之外，傳統老牌 家電企業也紛紛加碼布局智能家電，為家庭提供健康、醫療、養老 等方面的支持。石頭科技在清潔電器領域不斷投入創新力量，2020 年全年研發費用為 2.63 億元，同比+36.30%。海爾 2020 年全年研發 費用為 68.6 億元，占其營收 3.3%。根據奧維云網數據顯示，截至 2021 年 12 月，集成灶、掃地機器人及洗地機累計銷售額同比分別 增長 33.06%、28.77%及 375.25%。2021 年 4 月 16 日，海爾成立全 資子公司海爾家庭人工智能，提供家庭智能機器人、可穿戴智能設 備等服務。
2.2 跨界新能源，產業鏈競爭優勢延展
優質家電零部件企業出現進軍新能源行業熱潮。國內家電龍頭 為擺脫自身產業生命周期束縛，跨領域輸出自身優質制造能力，在 供應鏈上下游擴充業務并不斷布局新興賽道，尋求第二增長曲線。
2020 年，TCL 科技收購中環股份加碼光伏新能源，長虹新能源 在綿陽投資約 20 億元設立鋰電池基地，進入高端鋰電池研發及智 能制造賽道。美的與以熱交換器、電路控制和環境電器為主要產品 的德業股份建立穩定的合作關系，德業股份一年內股價漲幅超 6 倍。 2021 年 4 月，海立股份旗下的海立馬瑞利控股有限公司啟用新能源 汽車熱管理系統，充分利用其母公司在汽車零部件生產領域及汽車 空調壓縮機和空調系統業務，以及全球一流的研發能力和客戶資源 的優勢，發揮協同效應，開拓新興產業布局。2021 年，公牛集團也 積極加入新能源行業，加快發展新能源電連接業務。（報告來源：未來智庫）
2.3 國內市場供需平衡，家電外銷成為新藍海
家電出海尋求增量市場，自有智能創新品牌海外表現亮眼。截 至 2021 年 11 月底，家電出口數量始終保持小幅增長。智能掃地機 器人品牌科沃斯由于提前搶灘布局中東、南半球、及西亞等新市場， 截至 2021 年 11 月底，科沃斯較年初漲幅超 87%，超越美大、海爾 等老牌龍頭企業，成為家電板塊中漲幅較大的企業。受益于重點發力的美國、歐洲及東南亞消費能力較高的市場，石頭科技 2020 年 海外業務收入同比實現增長 221.33％，占總收入比例為 41.2％。根 據 Google Trend 數據顯示，在一些歐美發達國家，石頭科技的影響 力已經超越全球龍頭品牌 iRobot。美的集團新增海外自由品牌銷售 網點已超 1.8 萬家，海外業務上半年收入約 740 億元，同比+19.6%。 公司將進一步推動全球業務布局，優化供應鏈，發展創新產品，鞏 固海外市場。
三、白電：盈利受損明顯，高端化勢能延續
高基數與原材料成本壓力導致白電盈利受損，高端化轉型與海 外擴張打開新的增長曲線。高基數壓力趨于緩解，大宗商品最悲觀 預期下將維持高位橫盤，航運價格有所好轉，消費升級背景下白電 企業不斷進行高端化、套系化轉型，預期在存量市場上將帶來換新 需求。與此同時，家電龍頭企業不斷通過收購整合海外品牌，進行 海外市場擴張。品牌、渠道、運營、研發、供應鏈及組織管理多維度底層綜合能力較好的白電龍頭企業，擁有較強的護城河優勢有望 不斷穿越周期。
3.1 均價提升推動盈利改善，新風空調成 21 年關鍵詞
中高端品牌推動均價提升，新風空調陸續上市。奧維云網數據 顯示， 21W1-W50 空 調 線 上 線 下 零 售 均 價 分 別 同 比 增 長 14.37%/7.92% ，冰箱線上線下零售均價分別同比增長 12.47%/14.84% ，洗衣機線上線下零售均價分別同比增長 9.82%/11.14%，空冰洗在原材料成本上漲與產品結構升級背景下， 均價有所提升，預期在原材料成本有望緩解的背景下，2022 年白電 龍頭業績改善確定性將會增強。
后疫情時代，消費者消費理念及健康意識提升，新風空調系統 需求旺盛。奧維云網數據顯示，2021 年 1-11 月新風空調線上銷量、 銷額同比分別+98%、28%，空調進入高效能時代。整體上看，高能 效空調成市場主流，大容積、多門冰箱產品占比提升，滾筒烘干機 洗衣機成重要發展方向。
3.2 高端化、套系化布局加快，B 端市場強化
行業競爭格局優化，加速高端化套系化產品布局。白電龍頭聚 焦高端、場景及生態品牌建設，截至 21Q3 美的旗下高端品牌 COLMO 同比+320%，實現零售收入 25 億元以上。海爾旗下高端 品牌卡薩帝內銷保持高速增長，21Q3 營收同比+57%，冰箱、空調 以及廚電分別增長 46%、69%及 123%，增速水平均超越公司整體 營收增速。白電龍頭公司不斷向產業鏈上下游延伸，發力細分 B 端 賽道。美的對其經營架構進行調整，機電事業群、樓宇科技事業部、 機器人及自動化事業部聚焦 TO B 業務，格力控股銀隆并推進盾安 環境股權受讓，海信家電收購主營汽車空調壓縮機的三電控股，白 電巨頭們在 B 端市場業務上不斷走向縱深。
四、廚電：結構分化明顯，新興品類迅速放量
21Q1-Q3 廚電整體表現不佳，集成灶、洗碗機新品類增速較快。 廚電行業提價帶動銷售額增速好于銷量，但銷售額有收窄趨勢。由 于傳統廚電如洗碗機、油煙機等產品更換周期長，行業龍頭占據大 部分市場，其整體結構較穩定，市場需求趨于飽和，并受疫情影響， 業績下滑明顯。但傳統廚電龍頭仍展現較強韌性，老板電器在洗碗 機帶動下銷售額增速仍能穩定在雙位數水平。近年來，集成灶龍頭 品牌開始加大宣傳力度并加速布局自營專賣店，拓展業務渠道，且 集成灶受季節性因素影響較小，相較于家電行業整體享有新興品類 紅利基礎。
4.1 傳統廚電：21 年整體銷售增長不及預期
傳統廚電表現不佳，結構分化加劇。受上游地產行業增速下滑、 家電原材料成本上漲等因素影響，傳統廚電 2021 年整體銷售增長 不及預期，結構性分化進一步加劇，龍頭企業表現優于行業平均水 平。油煙機內銷增速減慢，外銷呈現穩健增長，根據產業在線數據， 2021 年 1-10 月油煙機行業內銷量累計較 2020 年提高 1.09%，外銷 量累計較 2020 年提高 39.10%，總銷量累計較 2020 年提高 16.03%。 其中，2021 年 10 月油煙機內銷同比下降 5.02%，外銷同比增加 33.25%。2021 年 10 月老板油煙機內銷同比下降 1.66%，外銷同比 增加 37.27%。
4.2 集成灶：產品結構升級，增長較為穩定
處于渠道建設紅利期，線下經銷商及專賣店加速擴張中。集成 灶近吸式所帶來的較高的油煙洗凈率解決了傳統油煙灶的痛點，用 戶體驗感較好。但集成灶前期多以經銷商加盟模式銷售，品牌宣傳 力度不夠并不為大眾所知。傳統廚電相比集成灶行業渠道結構較為 單一，伴隨著集成灶企業線下經銷商及專門店快速擴張，線上線下 融合實行高返點模式，渠道多元化延展及單店收入水平仍有提升空 間。例如火星人線上專項補貼返利達 25%，借力電商給線下經銷商 引流，確保門店存活率，實現門店規模與經銷商數量雙贏局面， 2021H1 火星人擁有約 1400 個經銷商，1900 家專門店，現銷售重心 回歸線下，加強對線下經銷商的管理和運營，以線下門店鞏固高端 品牌形象。
市場增速快，滲透率逐步提升。2020 年我國集成灶銷量規模約 238 萬臺，而油煙機銷量規模約 2283 萬臺，產品滲透率仍然處于較 低水平。但集成灶產品保持高速增長，2020 年市場零售規模 182.2 億元，2017-2020 年集成灶銷量增速分別為 41%、38%、22%、12%。 奧維云網數據顯示，截止到 21W50，集成灶線上累計銷售額達 57.41 億元，同比+31.78%，線下累計銷售額達 2.63 億元，同比+43.63%。 美大、火星人市場占有率分別達到 17.32%、11.96%，線上品牌占有 率前三分別為火星人、億田、森哥，線下品牌占有率前三分別為火 星人、美大、美的。伴隨老板電器等傳統廚電企業入局，集成灶賽 道品類認知度有望進一步提升。
4.3 洗碗機：國內滲透率僅 1%，新興品類第二增長曲線
剛需屬性較強，滲透率快速提升。根據奧維云網數據，2020 年 國內洗碗機零售額已達 87 億元，近 6 年 CAGR 達 56%。洗碗機滲 透率美國達 78%、德國 77%、法國 52%，而中國僅為 1%，市場空 間廣闊。Z 世代日益成為消費主力軍，每天花費較長時間洗碗意愿 顯著降低，對洗碗機這類解放雙手的家電需求持續增長，洗碗機市 場規模有望達到千億級別。據奧維云網數據顯示，截至 21Q3，洗 碗機品牌線上銷量占有率前三名的分別是美的、西門子、海爾，線 下銷量市占率前三名分別是西門子、老板、方太。因外資布局較早， 西門子在線下渠道擁有絕對優勢，洗碗機銷量市占率達 38.48%，但 國內廠商正憑借多維優勢強勢崛起。
五、小家電：清潔小電景氣度較高，廚房小電消費彈性較大
小家電板塊成長增速較快。其中，清潔電器盡管受缺芯因素 影響，但因產品技術創新和結構升級，成長性和景氣度維持高位。 廚房小家電因高基數，疫情拖累消費整體疲軟，原材料成本等不利 因素影響，2021 年增速同比有所下滑。
5.1 清潔電器：競爭加劇，行業滲透率加速提升
掃地機增速較高滲透率低，技術革新放緩。2020 年我國掃地機 器人市場規模達 94 億元，同比 2019 年+19.1%。21Q3 國內主流品 牌相繼推出“抹布自清洗”+“LDS 導航”技術新品，加速提升自 清洗產品份額。奧維云網數據顯示，21Q3 清潔電器全渠道銷售額 同比增長 18.7%，但我國目前清潔電器滲透率僅為 15.67%，對比美 國等發達國家 90%的滲透率存在著較大的差距。截至 21W50，掃地 機器人累計銷售額累計達 98.64 億元，同比增速達 28.56%。受益于 技術創新迭代，行業產品單價有所提升，21W1-50 掃地機人線上累 計均價同比提升 42.26%，線下累計均價同比提升 34.05%。但本輪 技術革命高潮已過，供給端創新因素驅動產品結構升級紅利漸弱， 后續增量或主要來自于需求端消費升級。
科沃斯銷售額保持較高增速。2021 年雙 11 期間，科沃斯全平 臺銷售額同比+55%至 16 億元；添可銷售額同比+241%至 14 億元。 伴隨自清潔產品創新升級與品牌商定價策略對銷量的拉動，掃地機 市場規模與滲透率有望加快。
洗地機千億市場，新進入者增多，競爭加劇。奧維云網數據顯 示我國 2020 年洗地機銷售收入為 13 億元，2021 年有望達 40 億元， 洗地機呈現較快增長態勢，2021H1 在清潔電器中的占比已達 16.3%。作為新興細分賽道品類，行業早期代表性品牌為較早布局 該賽道的添可，2020 年智能洗地機芙萬占據國內洗地機市場超過 70%的份額。2021 年行業進入快速成長期，創新層出不窮，吉米、 美的、海爾等相繼布局掃地機產品，截止到 21Q3 品牌數已達 65 個， 相比 2020 年的 15 個品牌，賽道新進入者加劇。
添可獨占鰲頭，先發優勢明顯。添可快速推動核心產品技術升 級，繼 2020 年芙萬洗地機熱銷后，推出“全面升級更全能”的智 能洗地機芙萬 2.0（LCD 款和 LED 款）和“從地面到全屋”的芙萬 Slim。多品牌性價比產品推出，行業均價也有所下降，21Q3 洗地機 行業均價在 2500 元左右，而 2020 年 70%洗地機產品價格帶位于 2500-3500 元區間。2020-2021H1，處于洗地機行業快速增長期，龍 頭添可先發優勢明顯，市場份額持續提升。2021 年下半年，因多品 牌產品沖擊添可 8 月份銷量不及預期，但雙 11 期間，添可銷量強勢 回歸，行業龍頭地位穩固。
5.2 廚房小電：高基數下增速放緩，未來業績彈性預期向好
疫情拖累增速放緩，景氣有望明年回升。行業景氣度受疫情影 響較為低迷，2020 年、2021Q1-Q3 廚房小電全市場銷售額同比分別 為-8%、-10%。21Q1-Q3，線上渠道銷售額同比-6%，線下渠道銷額 同比-16%，線上、線下渠道均呈現負增長。廚房小電呈現結構性機 會，看點主要在新興品類的崛起，具備產品及品牌優勢，善于營銷 的公司將在未來占據客單價與銷量方面具備雙重優勢。對比其他受 地產后周期因素影響較大的大家電，考慮到疫情常態化，線下銷售急速降溫的趨勢或有改觀，基礎性品牌有望恢復穩健增長趨勢，整 體行業景氣度明年有望回暖。（報告來源：未來智庫）
長尾市場中關注有相對護城河優勢的新寶股份與蘇泊爾。新寶 股份作為國內 OEM/ODM 出口龍頭，具有較強的技術先發優勢。面 對小家電紅海市場，公司采用平臺型戰略產品快速迭代，延長銷售 生命周期，提供業績穩定增長錨。公司邁入上新密集期，有望受益 于下一階段重點布局的地面清潔和凈水器等高景氣賽道品類。蘇泊 爾在品牌、產品與渠道護城河方面相對優勢明顯，但受原材料價格 拖累，21H1 利潤端承壓明顯，明年公司或將與代工母公司 SEB 重 新定價，毛利率有望整體改善，恢復至往年的 18%左右，預期明年 公司國內市場份額與海外市場均保持穩健增長。
5.3 智能微投：供應鏈受限，龍頭恒強
受益大屏化趨勢，龍頭增長快速。作為電視的替代品，智能微 投在便捷性、大屏化與智能化上具有顯著優勢，智能微投行業處于 導入期，成長優勢明顯。全球芯片今年以來出現不同程度短缺，DLP 智能芯片供給交期拉長、價格上漲，智能微投供給承壓，促銷力度 減弱，但不改銷售亮眼表現。2021 年雙 11 期間，極米科技全網 GMV 超 8 億元，同比+90%以上。對比堅果全網 6 億元、峰米全網 2 億元， 極米龍頭優勢依然穩固。盡管當前產品在視覺效果與操作性上仍存 在一些劣勢，但伴隨產品不斷適應市場需求預期與迭代升級，頭部 企業在供應鏈與產品定位上仍將保持領先優勢。
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